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　　上市公司非公開發(fā)行證券的對價支付問題探析

　　上市公司非公開發(fā)行證券的對價支付是非公開發(fā)行過程中極其重要的一環(huán)，它在某種程度上直接影響著非公開發(fā)行融資的實際效果。因此，在上市公司非公開發(fā)行制度的完善中，應(yīng)進一步對非公開發(fā)行證券的對價支付形式、非貨幣資產(chǎn)的評估作價、對價支付時間、瑕疵出資的責(zé)任等方面予以明確，并對其中可能涉及的關(guān)聯(lián)交易予以規(guī)范。

　　自2006年5月實施的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(以下簡稱《發(fā)行管理辦法》)首次對我國上市公司非公開發(fā)行制度進行系統(tǒng)規(guī)定以來，證券發(fā)行市場對此反應(yīng)異常強烈，一時間，非公開發(fā)行證券已成為上市公司再融資最主要的方式之一。事實上，非公開發(fā)行證券不僅給上市公司提供了更為便捷的融資途徑，而且，非公開發(fā)行也為上市公司并購、整體上市、管理層激勵、引進戰(zhàn)略投資等提供了制度上的創(chuàng)新。

　　上市公司在非公開發(fā)行過程中，基于發(fā)行對象的特定性以及發(fā)行方式的不公開性，可能涉及大量的關(guān)聯(lián)交易問題，如上市公司向其控股股東或管理層定向發(fā)行證券時，鑒于控股股東、管理層所具有的支配地位或表決權(quán)優(yōu)勢，很可能在非公開發(fā)行對象的選擇、價格確定、對價支付等方面制定對其片面有利的方案，以牟取不正當?shù)睦?，掠奪上市公司財產(chǎn)，損害上市公司中小股東的利益。因此，在上市公司非公開發(fā)行制度完善中，必須對非公開發(fā)行過程中的關(guān)聯(lián)交易予以重點規(guī)范。在此，筆者僅對上市公司非公開發(fā)行證券中的對價支付問題予以分析，并對其中可能涉及的關(guān)聯(lián)交易問題進行探討。

　　非公開發(fā)行證券的對價支付形式我國《公司法》、《證券法》并沒有對上市公司證券發(fā)行時認購的對價形式予以明確規(guī)定。但是，從《證券法》第35條的規(guī)定來看，上市公司公開發(fā)行新股時，當股票發(fā)行失敗后，發(fā)行人應(yīng)當按照發(fā)行價并加算銀行同期存款利息返還股票認購人。因此，在公開發(fā)行新股時，投資者一般均應(yīng)以現(xiàn)金認購，否則就談不上退還已經(jīng)認繳的股款加算同期存款利息。另外，中國證監(jiān)會2001年出臺的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》第3條亦曾規(guī)定，“上市公司發(fā)行前條所述新股，應(yīng)當以現(xiàn)金認購方式進行，同股同價”。雖然，該規(guī)則已隨著《發(fā)行管理辦法》的實施而廢止，但這也反映出我國證券監(jiān)管機關(guān)并不主張以非貨幣資產(chǎn)認購上市公司公開發(fā)行股票的意向。

　　同樣，對于上市公司非公開發(fā)行證券認購的對價形式，我國法律也缺乏相應(yīng)的明確規(guī)定。但是，從非公開發(fā)行的特點和功能考慮，筆者認為，應(yīng)允許以貨幣形式以外的其他對價形式予以認購。非公開發(fā)行是一種針對特定對象的較為靈活的發(fā)行方式，特定投資者所擁有的特殊類型的資產(chǎn)對于上市公司來說，可能比現(xiàn)金形式更為適合;而且，對于那些旨在整體上市或者引進戰(zhàn)略投資者的非公開發(fā)行，常常需要通過定向發(fā)行以實現(xiàn)資產(chǎn)置換的目的。因此，如果嚴格地要求非公開發(fā)行證券只能以現(xiàn)金方式認購，則會限制非公開發(fā)行在資本運作領(lǐng)域的功能發(fā)揮，不利于實現(xiàn)非公開發(fā)行的特定目的。正如有的學(xué)者所言：非現(xiàn)金出資的必然性，是源于兩方面的內(nèi)在需求，即投資者出資的便利與公司運營的需要。

　　以ST小鴨(股票代碼：000951)的定向增發(fā)為例。2001年、2002年，ST小鴨先后虧損7516萬元、20894萬元。2003 年，公司面臨被摘牌的險境。為保住上市公司的殼資源，ST小鴨向中國證監(jiān)會申請對中國重汽進行定向增發(fā)新股，中國重汽以其經(jīng)營性資產(chǎn)認購ST小鴨新增發(fā)的股票，從而完成對ST小鴨的反向并購。該定向發(fā)行的預(yù)案得到了中國證監(jiān)會的同意，但由于遭到以基金為代表的流通股股東的質(zhì)